L’environnement semble de plus en plus incertain, à la fois du fait du contexte géopolitique particulièrement tendu et de la poursuite du durcissement des conditions de refinancement, facteur d’instabilité financière.
L’accumulation des sujets d’inquiétude a fait chuter le moral des investisseurs, de plus en plus pessimistes, comme l’illustre le recul significatif de l’ensemble des indices boursiers au cours des dernières semaines.
L'Économie américaine en prise avec une incertitude croissante
C’est dans ce contexte difficile que les Etats-Unis ont enregistré, en première estimation, une croissance annualisée de 4.9% au troisième trimestre, chiffre impressionnant qui balaie les craintes de récession à court terme. La consommation a crû de 4% sur la période en dépit d’une contraction de 1% du revenu disponible des ménages, sa vigueur avait été alimentée par un recul du taux d’épargne (3.8%). La croissance a par ailleurs été soutenue par une hausse des dépenses publiques (+4.6%).
Ces chiffres sont a priori excellents mais dépendent de nombreux éléments appelés à se dissiper. Ainsi, le déficit public des Etats-Unis devrait atteindre 5.8% du PIB en 2023, chiffre particulièrement élevé en situation de plein emploi. La dette publique américaine est sur une trajectoire insoutenable à long terme, mais c’est un problème dont le traitement est sans cesse repoussé. Son financement devient problématique alors que le Japon réduit ses positions en obligations du Trésor américain au profit d’obligations nationales en yen. La vigueur du consommateur américain ne saurait par ailleurs pleinement nous rassurer puisque, historiquement, les ménages continuent de dépenser jusqu’au dernier moment, c’est-à-dire jusqu’à la dégradation du marché de l’emploi. Selon la Fed de San Francisco, l’excès d’épargne constitué au cours de la crise sanitaire aurait été entièrement dépensé.
Une dégradation rapide de la conjoncture a été repoussée mais ne peut donc pas être écartée alors que le resserrement monétaire va continuer de peser sur la consommation et l’investissement. On notera enfin que si les taux directeurs de la Fed, a priori stables au premier semestre de l’année prochaine, s’accompagnent d’une inflation en baisse, les taux réels monteront et la pression sur l’activité augmentera mécaniquement. En d’autres termes, la Fed indique qu’elle va poursuivre son action tant que l’économie ne faiblit pas, ce qui renforce la probabilité d’occurrence d’une récession.
A noter que l’indice préféré de la banque centrale américaine pour mesurer l’inflation, le PCE (Personal Consumption expenditure price index) hors énergie et produits alimentaires, progressait de 2.4% et n’est donc plus très loin de l’objectif d’inflation de la banque centrale américaine fixée à 2%. Alors que les taux réels deviennent plus douloureux mais avec un effet décalé, il est probable que la Fed ne remonte pas une nouvelle fois ses taux directeurs lors de son prochain comité en dépit de la croissance enregistrée cet été.
Vers une lente remontée de l’économie chinoise ?
En Chine, les derniers chiffres économiques publiés sont relativement bons. Le PIB du troisième trimestre enregistre une croissance de 1,3% par rapport au trimestre précédent (soit 4.9% en variation annuelle). Les ventes au détail et la production industrielle progressent respectivement de 5.5% et de 4.5% en variation annuelle sur la période. Nous assistons à une lente amélioration de la conjoncture en Chine qui bénéficie des effets de la politique de soutien des autorités en dépit de situation toujours préoccupante du secteur immobilier. La composition de la consommation des ménages reflète d’ailleurs cette situation alors que les ventes de nouveaux meubles, matériaux de construction et équipement ménagers reculent. Le gouvernement prévoit maintenant un accroissement du déficit public de 3% à 3.8% du PIB pour 2023, le portant à 4.88 trillions de yuan, pour stimuler l’activité du pays en 2024.
Au-delà de la transition actuelle de la Chine qui tente de passer d’une économie basée sur l’investissement massif dans la construction à une économie tournée vers le développement des nouvelles technologies et vers la consommation domestique, le potentiel de développement à long terme du pays, qui reste très pauvre, est extraordinaire. La réalisation de ce potentiel dépendra cependant de nombreux facteurs. Aujourd’hui et selon le FMI, un Chinois et un Turc génèrent respectivement 29% et 41% de la richesse annuelle produite par un habitant des Etats-Unis. La masse et la puissance représentée par la Chine qui est en soi un sous-continent, progresserait donc significativement si la productivité de ses habitants atteignait celle des habitants de la Turquie. Elle représenterait alors presque une fois et demie la puissance économique des Etats-Unis. Est-ce une hypothèse déraisonnable ?
Les critères à considérer sont nombreux. L’évolution des dépenses en recherche et développement montre que c’est un futur possible sinon probable pour l’Empire de Milieu. Mais le destin des pays à un même stade de développement diverge significativement en fonction de leur stabilité politique, de l’efficience de leur allocation des ressources, de l’évolution de leur système éducatif, du niveau de corruption et du respect d’un cadre légal équitable, la sécurité étant nécessaire à la création de richesse. C’est ainsi que des analystes occidentaux soutiennent que le développement de la Chine sera entravé par l’absence de liberté politique et individuelle.
Le conflit en Israël vient remplacer au-devant de l’actualité la guerre en Ukraine, avec un risque d’embrasement de l’ensemble du Moyen-Orient, scénario difficile à quantifier mais qui ne nous semble pas le plus probable compte tenu du déséquilibre des forces en présence. Si l’on met de côté le drame humain auquel on assiste, une guerre contenue à Israël ou incluant le Liban ne devrait avoir que peu d’impact durable sur la conjoncture mondiale. A contrario, une extension du conflit à l’Iran provoquerait le blocage du détroit d’Ormuz avec des répercussions majeures sur notre approvisionnement énergétique.
Marchés
La volatilité du marché obligataire et la poursuite de la hausse du taux à dix ans demeure notre principale préoccupation. Celui-ci a brièvement dépassé les 5% avant de revenir à 4.8%. Il y a trois ans, en raison de la politique extraordinaire de la Fed, il était à 0.52% en juillet 2020. Une telle hausse est exceptionnelle même si elle demeure moins forte que celle connue pendant la période Volker au début des années 80 qui avait provoqué deux récessions.
Le mois d’octobre a été particulièrement éprouvant avec une baisse des principaux indices de marché. Les obligations de la zone euro demeuraient stables sur la période, soutenue par une baisse des anticipations d’inflation sur le vieux continent.
Avertissement : Ce texte est destiné à des professionnels de l’investissement sur les marchés financiers. Il décrit notre perception de la conjoncture économique et financière ainsi que notre opinion sincère et indépendante, à un moment donné, en fonction des informations dont nous disposons et de leur appréciation. Si vous êtes un particulier, nous vous invitons à vous rapprocher de votre conseiller financier. Nous ne prenons pas en compte la situation personnelle de chaque investisseur, ses contraintes et le degré de risque qu’il est prêt à assumer. Les placements sur les marchés financiers peuvent subir une importante perte en capital et sont soumis à de nombreux aléas. L’évolution des cours des actions, des taux d’intérêt et des taux de change ainsi que le déroulement des cycles économiques peuvent notamment modifier grandement les rendements attendus des actifs considérés.
